Arutu õhin. Robert J. Shiller

kui pikaajaline intressimäär langeb, siis varem emiteeritud ja seni veel kehtivad pikaajalised võlakirjad kallinevad, sest kui nende hind ei tõuseks, eelistaksid investorid noid vanemaid, kõrgemat intressi teenivaid võlakirju uuematele. Seega võib tulevaste intressimäärade väljavaate muutumine põhjustada buume ja krahhe pikaajaliste võlakirjade turul.

      Üle saja aasta on lühiajalised intressimäärad olnud keskpankade (Ameerika Ühendriikides Föderaalreservi) kontrolli all. Nagu teada, on keskpankadel neid intresse lihtne vähemalt ligikaudselt paika panna. Pikaajalised intressimäärad on seevastu spekulatiivsema iseloomuga ega allu nii kergesti kontrollile, sest nõudlus nende järele sõltub samamoodi nagu aktsiaturul kaugematest tulevikuväljavaadetest, mis olenevad asjaoludest, mida keskpangad täna kontrollida ei saa. Alates 2007.–2009. aasta finantskriisist on keskpangad asunud järgima täiesti uut poliitikat, et mõjutada pikaajalisi intresse – seda nimetatakse kvantitatiivseks lõdvendamiseks või kesksete intressimäärade oodatavaks tasemeks või keskpanga väärtpaberipositsioonide keskmise tähtaja pikendamiseks –, aga praegu sellega pikajaaliste võlakirjade turgu tegelikult ikka veel ei kontrollita.19

      Eelmise sajandi arutelude käigus on võlakirjaturu tõusude kohta vahel kasutatud sõna „võlakirjamull”. Kahtlemata on võlakirjaturgudel aeg-ajalt esinenud midagi mullisarnast, kui pikaajalised intressid langevad ja inimesed on seetõttu võlakirjade hinnatõusust elevil, nagu börsimulli ajal ollakse elevil aktsiate hinnatõusust. Ja vahel võivad mullid neil kahel turul olla omavahel seotud.

      Intressimäärad ja CAPE

      Intressimäär on üks kõige enam kõneainet pälvinud mõiste, kui jutt on aktsiaturu hinnatasemest. 1990. aastate börsibuumi ajal juhiti laialdaselt tähelepanu asjaolule, et pikaajalised intressimäärad langesid. Seda võib näha eelmise peatüki jooniselt 1.3, kus lisaks CAPE-le on graafikul esitatud ka valitsuse võlakirjade pikaajaline intressimäär. 1990-ndatel väljendati sageli ideed, et intressimäära langus seletab aktsiaturu tõusu.

      Rahapoliitika raport, mis esitati koos Alan Greenspani aruandega kongressi ees 1997. aasta juulis,20 näitas, et kümneaastaste võlakirjade intressi ning aktsiate hinna ja kasumi suhtarvu vahel on alates 1982. aastast olnud märgatav negatiivne korrelatsioon. Tõepoolest paistsid intressimäärad ning hinna ja kasumi suhtarvud sel ajal omavahel seotud. 1960-ndate keskpaigast 1980-ndate alguseni intressimäär tõusis ning hinna ja kasumi suhtarv langes. 1980-ndate algusest 1990-ndate lõpupooleni, Greenspani esitluseni, langes intressimäär ja aktsiahinnad kerkisid. Seda aktsiaturu suhet kümneaastaste võlakirjade intressiga hakati nimetama „föderaalreservi mudeliks”. 1990-ndate lõpus ja 2000-ndate alguses oli moes kasutada turu hinnataseme õigustamiseks föderaalreservi mudelit. Intressimäära langusest võis tõepoolest järeldada, et aktsiahinnad peaksid kasumite suhtes tõusma, sest konkureeriva varaklassi ehk võlakirjade pikaajalise tootluse väljavaade muutus nigelamaks, mis tegi aktsiad suhteliselt atraktiivsemaks. 1990-ndate lõpus tundus mõnikord, et viiteid föderaalreservi mudelile võib televisiooni majandussaadetest küllastumiseni kuulda.

      Föderaalreservi mudeli tõendusmaterjal on aga üsna nõrk.21 Joonisel 3.1 näidatud kogu perioodi jooksul ei saa täheldada mingit järjepidevalt tugevat seost intressimäära ning hinna ja kasumi suhtarvu vahel. Suure depressiooni ajal oli intressimäär ebatavaliselt madal, mis föderaalreservi mudeli järgi pidanuks tähendama, et aktsiaturg on kasumite suhtes väga kõrgel. Nii see siiski ei olnud.

      Intressimäära langus jätkus pärast aktsiaturu tippu 2000. aastal ning siis olime tunnistajaks föderaalreservi mudeli ennustatu suhtes vastupidisele arengule: langesid nii hinna ja kasumi suhtarv kui ka intressimäär. Pärast seda on föderaalreservi mudelist palju vähem kuulda olnud.

      Kuigi intressimääradel peab kindlasti olema turule mingi mõju, ei paista aktsiahindadel olevat intressimääradega olevat ühtki lihtsat ega järjepidevat seost. Sellegipoolest ei heiduta väga kõrge CAPE investoreid nii kergesti, kui pikaajaliste võlakirjade tootlus on väga madal, nagu see on eriti alates 2008. aasta finantskriisist olnud – sest alternatiiv aktsiatesse investeerimisele on siis vilets.

      CAPE on pälvinud alates selle raamatu teisest väljaandest üksjagu kriitikat. PIMCO asutaja Bill Gross, kes praegu tegutseb Janus Capitalis, kurtis, et diskussioonides selle suhtarvu üle ei võeta enamasti arvesse kriisiajast kehtivaid ülimadalaid intresse. Tõepoolest, USA kümneaastaste võlakirjade aegumiseni aastaintress langes 2012. aasta juulis rekordiliselt madalale tasemele 1,43 protsenti ning kuigi see praegu on kõrgem, püsib tase ajaloolise mõõdupuu järgi endiselt väga madalal. Sellises olukorras ehk ei taha investorid aktsiatelt võlakirjadele üle minna, isegi kui CAPE on kõrge. Pealegi paistab USA võlakirjaturul sellise madala intressi juures arenevat midagi mullisarnast, mis võib edaspidi lõhkeda, eriti kui föderaalreservi tugi kvantitatiivsele lõdvendamisele paratamatult ära kaob ja inflatsioon tõenäoliselt kiireneb. Gross hindab oma „uusnormaalse” või „uusneutraalse” pessimistliku nägemusega majandusest selle mulli lõhkemise tõenäosust väiksemaks kui mina, aga tal on õigus, et aktsiaturu näilist ülehindamist – alati, kui see ilmneb – tuleb võrrelda ka muude turgude võimaliku ülehindamisega.22

      Inflatsioon ja intressimäärad

      Joonisel 2.1 on esitatud USA valitsuse pikaajaline intressimäär 1881. aastast saadik (alates 1953. aastast kümneaastased riigivõlakirjad) ja inflatsioon. Inflatsiooni kohta on esitatud kaks kõverat. Üks on hinnaindeksi (alates 1913. aastast tarbijahinnaindeksi) iga-aastane kasv eelneval kümnel aastal. Teine on sama hinnaindeksi iga-aastane kasv järgneva kümne aasta kohta. Need inflatsioonikõverad on ühesugused, kuid üks on teise suhtes kümne aasta võrra nihkes. Graafikule on kantud mõlemad, et idee oleks arusaadavam. Enamjaolt on selgesti näha samaaegset positiivset suhet intressimäära ja eelneva pikaajalise inflatsiooni vahel – eriti viimase poolsajandi jooksul –, kuid pikaajalise intressimäära ja tulevase inflatsiooni vahel ei paista peaaegu mingit seost olevat. Just tulevane inflatsioon peaks lugema rohkem, kui investorid on edukalt hinnastanud pikaajalisi võlakirju, et kaitsta oma reaaltootlust inflatsiooni eest selle võlakirja kehtivusaja jooksul, millesse nad investeerivad – aga meie näeme sootuks vastupidist. Me dokumenteerisime selle Jeremy Siegeliga 1977. aastal ja ma sidusin selle tähelepaneku varasemate vaatlejate A. H. Gibsoni 1923. aasta ja John Maynard Keynesi 1930. aasta kirjeldustega.23

      Suhe pikaajalise intressimäära ja pikaajalise inflatsiooni vahel, mida võib viimase poole sajandi kohta näha joonisel 2.1, pole selline, mida võiks lihtsalt ratsionaalse mõtlemisega eeldada. Kui investorid on ratsionaalsed (neil on ratsionaalsed ootused), peaksid nad olemasolevaid andmeid senise inflatsiooni kohta niiviisi rakendama, et võlakirjade nominaalne intress kujuneks vastavalt tõepärastele prognoosidele. Me näeme, et minevikuandmetele need ongi reageerinud, kuid nõnda, et nende tulevikuprognoosid on osutunud väga edutuks.

      Intresside kõikumist, mida näeme pikaajalisel võlakirjaturul, ei põhjusta üheselt info tulevase inflatsiooni kohta, samuti ei johtu see selgepiiriliselt infost tulevaste lühiajaliste intresside kohta. Neis on spekulatiivne komponent, mida on raske omistada objektiivselt ratsionaalsele käitumisele.24

      Reaalne intressimäär

      Valdavas osas joonisel 2.1 näidatud perioodist polnud paljudel investoritel ehk aimugi, milline peaks olema suhe nominaalse intressimäära ja inflatsiooni vahel. Alles 1895. aastal tutvustas Columbia ülikooli majandusprofessor John Bates Clark maailmale reaalse intressimäära kontseptsiooni. Ta avaldas kirjutisi selle toona uue kontseptsiooni kohta põhjusel, et tajus tollases üleriigilises debatis bimetallistandardi kasutuselevõtu üle laialdast segadust intressimäärade osas. Mis tahes võlainstrumendi reaalne intressimäär on tema sõnul intressimäär, millest on lahutatud kogu inflatsioonimäär kuni instrumendi aegumiseni. Kui inflatsioonimäär on suurem kui intressimäär, siis toodab võlakiri investorile

19

Vt Annette Vissing-Jorgensen ja Arvind Krishnamurty, „The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications or Policy,” Brookings Papers on Economic Activity, 2 (2011), lk 215–287

20

Vt Federal Reserve Board, „Humphrey-Hawkins Report July 22, 1997, Section 2: Economic and Financial Developments in 1997” (www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm). Seda mudelit illustreerib graafik pealkirjaga „Equity Valuation and the Long-Term Interest Rate”, mis näitab kümneaastaste võlakirjade intressi ning aktsiate hinna ja kasumi suhtarvu perioodil 1982–1997.

21

Majandusteooria põhjal saab seos olla äärmisel juhul reaalse, mitte nominaalse intressimäära ja hinna/kasumi-suhtarvu vahel. Seos nominaalse intressimääraga on anomaalia. Selle juurde tuleme tagasi 4. peatükis. Vt ka Franco Modigliani ja Richard A. Cohn, „Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts Journal, 35 (1979), lk 22–44; uustrükk: Simon Johnson (toimetaja), „The Collected Papers of Franco Modigliani”, 5. köide (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1989).

22

William H. Gross, „One Big Idea,” www.pimco.com/EN/Insights/Pages/One-Big-Idea.aspx

23

Vt Robert J. Shiller ja Jeremy J. Siegel, „The Gibson Paradox and Historical Movements in Real Long Term Interest Rates,” Journal of Political Economy, 85(5) (1977), lk 891–898. Vt ka A. H. Gibson, „The Future Course of High Class Investment Values,” Banker’s Magazine (London) 115 (1923), lk 15–34; John Maynard Keynes, „A Treatise on Money” (New York, Macmillan, 1930).

24

Vt „Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View,” koos John Y. Campbelliga, Review of Economic Studies, 58, lk 495–514, 1991.