Arutu õhin. Robert J. Shiller

uue millenniumi algust, tegi Dow tipu 11 722,98 punktil. Turg oli viie aastaga kolmekordistunud. Muud börsiindeksid jõudsid tippu paar kuud hiljem. Reaalne (inflatsiooniga korrigeeritud) Dow ei saavutanud uuesti seda taset enam enne kui 2014. aastal ning nende ridade kirjutamise ajal pole Standard & Poor’s 500 indeksi reaalväärtus veel päris 2000. aasta tasemele naasnud. Huvitav, et see Dow’ (ja teiste indeksite) rekord sattus ajaliselt üsna lähestikku millenniumipidustuste lõpuga – tundub, nagu oleks uue aastatuhande tähistamine iseenesest turgu üles upitanud ja järgnenud pohmelus selle tagasi maa peale toonud.

      Joonisel 1.1 on näidatud igakuine reaalne (tarbijahinnaindeksi põhjal inflatsiooniga korrigeeritud) Standard & Poor’si (S&P) liitindeks, mis esindab aktsiaturgu laiemalt kui Dow, koosnedes 1957. aastast saadik 500 aktsiast, kui Dow’ arvutamiseks kasutatakse kõigest 30 aktsiat.6 Näitajaid on korrigeeritud inflatsiooniga, sest üldine hinnatase on sel perioodil olnud kohati väga ebastabiilne (riik on trükkinud palju raha juurde ja see on hindu üles lükanud) ning korrigeerimata arvud annaksid aktsiaturu reaalsest tõusust seega eksitava pildi. Aktsiahinnad on esitatud perioodist 1871–2014 (ülemine kõver) koos ettevõtete kogukasumiga aktsia kohta, mida indeksisse kuuluvad ettevõtted samadel aastatel oma äritegevusest teenisid (alumine kõver).7

      See aktsiaturu graafik on ebatavaline: enamik pikaajalisi aktsiagraafikuid ei ole nii pikaajalised ja enamik väljendab nominaalväärtust, mida pole inflatsiooniga korrigeeritud. Sellelt graafikult tuleb 1982. aastal alanud ja 2000. aastal tipnenud buumi suurusjärk eriti selgesti esile. See on ajaloos ainulaadne sündmus.

      2000. aasta millenniumibuumi börsitipule järgnes aastatel 2003–2007 omandiühiskonna buum, mille olen nimetanud George Bushi 2004. aasta presidendikampaanias kasutatud loosungi järgi. Sellele tipule järgnes 2008.–2009. aastal finantskriis. Alates 2009. aastast, kui kriis leevenes, toimus maailma aktsiaturgudel järjekordne suur tõus, mida ma nimetan 2009. aastal PIMCO-s töötanud Bill Grossi populaarse väljendi järgi uue normaalsuse buumiks.8 Uudismeedia on pärast 2000. aastat ilmutanud kalduvust 2007. ja 2014. aastal börsidel püstitatud „uusi rekordeid” dramatiseerida. Kuid tegelikult pole need 21. sajandi buumid rekordilised. Reaalsel (inflatsiooniga korrigeeritud) USA aktsiaturul toimus kõigi aegade suurim tõus juulist 1982 augustini 2000, mil kasv oli 7,7-kordne, ja selle kõrval kahvatab isegi 5,2-kordne tõus detsembrist 1920 septembrini 1929, aga ka 5,1-kordne tõus juunist 1949 detsembrini 1968. Nendega võrreldes on 2003.–2007. aasta tõus (1,5 korda) ja 2009.–2014. aasta tõus (2,3 korda) vägagi pehme. Arutu õhina paremaks mõistmiseks rõhutan just 1982.–2000. aasta millenniumibuumi, eriti selle hilisemat järku, kui õhin muutus iseäranis tuntavaks.

      Börsitõus alates 1994. aastast (kui reaalne aktsiaturg oli 1982. aastaga võrreldes niigi enam kui kahekordistunud) kuni 2000. aastani ei toetunud muidugi mingitele mõistuspärastele alustele. Majanduse põhinäitajad selle ajaga isegi ei kolmekordistunud. USA sisemajanduse kogutoodang kasvas selle perioodi jooksul vähem kui 40% ja ettevõtete kasum vähem kui 60% ning seda majandusseisakuga ajutiselt alla surutud lähtepunktist. Nende arvude valguses paistab aktsiate hinnatõus õigustamatu.

      Aktsiate suur hinnatõus toimus samal ajal paljudes riikides ja börsid tegid mitmel pool tippe enam-vähem üheaegselt 2000. aasta alguses. Joonisel 1.2 on näidatud kümne riigi ja kogu maailma aktsiahindade areng ajavahemikul 1995–2014. Nagu jooniselt näha, tõusis aktsiate reaalne hinnatase Brasiilias, Prantsusmaal, Hiinas ja Saksamaal 1995.–2000. aastal umbkaudu kolmekordseks, Suurbritannias kahekordseks. Aasta aega enne tippu, 1999. aastal, oli joonisel näidatud kümne riigi reaalne aktsiahindade kasv olnud keskeltläbi 58%. Kõigis riikides kerkisid hinnad 1999. aastal järsult. Muljetavaldav oli isegi kõige väiksem tõus – Suurbritannias 16%. Aasia (Hongkongi, Indoneesia, Jaapani, Malaisia, Singapuri ja Lõuna-Korea) ning Ladina-Ameerika (Tšiili ja Mehhiko) aktsiaturud näitasid 1999. aastal samuti võimsat kasvu. See oli tõeliselt vaatemänguline ülemaailmne börsibuum.

      2000. aasta buumi lõpp tõi aktsiaturud 2003. aastaks allapoole suures osas maailmast, nagu näha jooniselt 1.2. Järgmine buum, mis jõudis haripunkti 2007. aasta lõpus või 2008. aasta alguses, avaldas suurt mõju mitmel pool maailmas. Pärast seda vajus maailm rängimasse majanduskriisi pärast 1930-ndate Suurt depressiooni, kasv jäi kiratsema ja maailma majanduse mullijärgne nõrkus püsis mitu aastat. Maailma majanduse nõrkusest hoolimata haaras 2009. aastal alanud kolmas börsibuum paljusid riike.

      Vaadates tagasi joonisele 1.1, mis näitab S&P indeksi pikemat ajalugu, võime tõdeda, et enne 2000. aastat käitus turg hoopis teistmoodi kui oma pikaajalises minevikus. Hinnatõus aastatel 1982–2000 oli täiesti erakordne: börsiindeks näeb välja nagu õhku tõusnud rakett, mis seejärel turtsuma hakkas ja alla kukkus. Seda – kõigi aegade suurimat börsibuumi – võib nimetada „millenniumibuumiks” või nüüd, kus see on möödas, „millenniumimulliks”.9

      Aktsiaturu buum ja krahh pärast 1994. aastat on selgesti seotud kasumite käitumisega. Nagu võime näha jooniselt 1.1, kasvas S&P liitindeksi ettevõtete kasum 1990. aastate lõpus väga kiiresti, enne kui see pärast 2000. aastat järsult langes, siis tõusis uuesti kuni aastani 2007, varises täielikult kokku 2009. aastal ja kerkis seejärel koos turuga. Kasum paistab olevat võnkunud aeglase ja ühtlase kasvuraja ümber, mis on püsinud üle saja aasta.

      Joonise 1.1 uurimine peaks andma selge tõenduse, et midagi seesugust nagu millenniumibuum pole börsiajaloos 1871. aastast saadik kordagi varem juhtunud. Muidugi leidis aset kuulus aktsiate hinnatõus 1920-ndatel, kulmineerudes 1929. aasta krahhiga. Joonis 1.1 näitab seda buumi terava sakina nende aastate hinnakõveral. Kui korrigeerida graafikut turu tolleaegse väiksema mastaabiga, siis võib öelda, et 1920-ndate buum küll mõnevõrra meenutab hilisemat börsitõusu, kuid see on ka ainus ajalooline episood, mis ligilähedaseltki millenniumibuumiga sarnaneb.

      Hind kasumi suhtes

      Joonisel 1.3 on näidatud tsükliliselt kohandatud hinna ja kasumi suhtarvu (CAPE), see tähendab reaalset (inflatsiooniga korrigeeritud) S&P liitindeksit, mis on jagatud indeksi ettevõtete kümne aasta libiseva keskmise kasumiga. Joonisel esitatud kõvera punktid näitavad igakuiseid andmeid jaanuarist 1881 juunini 2014.10 Hinna ja kasumi suhtarv mõõdab, kui kallis on turg sellise objektiivse näitaja suhtes nagu ettevõtete võimekus kasumit teenida. Algselt kasutasime John Campbelliga CAPE-s kümne aasta keskmist, lähtudes Benjamin Grahami ja David Doddi 1934. aastal esitletud ideest.11

      Kümne aasta libisev keskmine silub välja sellised sündmused nagu ajutine kasumihüpe I maailmasõja ajal, ajutine kasumilangus II maailmasõja ajal ning majandustsüklitest tingitud sagedased hüpped ja langused.12 Pange jällegi tähele, et pärast 1997. aastat leidis aset järsk tõus, kui suhtarv kerkis 2000. aasta 24. märtsiks päevasiseselt 47,2-ni. Selle mõõdupuu järgi polnud hinna ja kasumi suhtarv kunagi olnud nii kõrge. Lähim võrreldav moment pärineb septembrist 1929, kui suhtarv jõudis 32,6-ni.

      2000. aastal oli kasum Grahami ja Doddi pikaajalise kasumi mõõdupuu järgi võrdlemisi kõrge, aga midagi polnud jahmatavalt korrast ära. Erakordselt käitusid 2000. aastal hinna- (nagu näha ka jooniselt 1.1), mitte kasuminäitajad.

      Seda erilist hinnakäitumist aastatel 1990–2000 võib osaliselt seletada tavatute arengutega ettevõtete kasumites, mis peegeldub nende kasumiaruannetes. Paljud vaatlejad on täheldanud, et kasumikasv oli viie aasta jooksul kuni 1997. aastani erakordne: S&P liitindeksi ettevõtete reaalkasum kasvas selle aja jooksul üle kahe korra ja sedavõrd kiiret reaalkasumi kasvu polnud esinenud juba ligemale pool sajandit. Kuid 1992. aastal lõppes majandussurutis, mis kasumeid ajutiselt pärssis.13 Samasugust kasumikasvu on esinenud varemgi pärast langust majandussurutise või kriisi tõttu. 1921.–1926. aastal reaalkasum enam

6

Standard & Poor’si liitindeks kannab nüüd nimetust Standard & Poor’s 500. Mina kasutan siin vanemat nimetust, kuna ajalooliselt pole see indeks alati sisaldanud 500 aktsiat. Indeksi koosseisu muutumine peegeldab Standard & Poor’si jätkuvaid valikuid. Muidugi peavadki nad nimekirja muutma, sest ettevõtted tekivad ja kaovad. Jeremy Siegeli info kohaselt on 1957. aasta 500 firmast 2003. aastaks oma juriidilise staatuse säilitanud vaid 125. Nende 125 alles jäänud ettevõtte indeks näitab 1957. aastast saadik mõnevõrra kõrgemat tootlust kui Standard & Poor’s 500 indeks tervikuna. Vt Jeremy Siegel, „The Future for Investors” (New York, Crown Business, 2005).

7

Hinna, dividendide ja kasumite jada pärineb samast allikast, mida on nimetatud mu varasema raamatu „Market Volatility” (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1989) 26. peatükis, kuigi nüüd kasutan igakuiseid, mitte iga-aastaseid andmeid. Dividendide ja kasumite andmed kuude lõikes on alates 1926. aastast arvutatud S&P nelja kvartali kogusummast kvartali kohta ning teisendatud lineaarselt igakuisteks näitajateks. Enne 1926. aastat on andmed saadud Cowlesilt ja tema partneritelt („Common Stock Indexes”, 2. trükk (Bloomington, Indiana, Principia Press, 1939)) ning teisendatud aastaandmetest. Aktsiahindade andmed on kõigi päevade sulgumishindade igakuised keskmised. Tarbijahinnaindeks (CPI-U), mida avaldab USA tööjõustatistika büroo, algab aastaga 1913. Varasemate aastate tarvis sidusin tarbijahinnaindeksiga Warreni ja Pearsoni hinnaindeksi, korrutades selle kahe indeksi suhtarvuga jaanuaris 1913. 1999. aasta detsembri ja 2000. aasta jaanuari tarbijahinnaindeksi väärtused on tuletatud. Vt George F. Warren ja Frank A. Pearson, „Gold and Prices” (New York, John Wiley and Sons, 1935). Andmed on nende 1. tabelist lk 11–14. Graafiku jaoks olen inflatsiooniga korrigeeritud jada korrutanud konstandiga, nii et nende väärtus juunis 2014 võrduks nende nominaalväärtusega (see tähendab, et kõik hinnad on väljendatud 2014. aasta juuni dollarites).

Oma varasemas teoses aktsiahindade kohta (mille kirjutasin suuresti koostöös John Campbelliga) kasutasin taandamiseks kõigi toorainete tootjahinnaindeksit (PPI), mitte aga tarbijahinnaindeksit. Varem polnud tootjahinnaindeksil ja tarbijahinnaindeksil erilist vahet, välja arvatud lühiajalised võnked, kuid 1980-ndate keskpaigast saadik on need arvjadad teineteisest märkimisväärselt lahknenud. Kui pole märgitud teisiti, pärineb selles raamatus esitatud statistika USA aktsiaturu kohta selles lõpumärkuses nimetatud andmekogudest. Andmed, mida olen kasutanud siin (ja ka „Market Volatility” 26. peatükis) on praegu kättesaadavad minu veebisaidilt www.econ.yale.edu/~shiller.

8

Vt William H. Gross, „On the ’Course’ to a New Normal,” www.pimco.com/en-us/insights/economic-and-market-commentary/investment-outlook/on-the-course-to-a-new-normal

9

Mulle on soovitatud kasutada graafikul logaritmdiagrammi, et lõpuosa näiline hinnatõus ei oleks „eksitav”. Ma ei arva, et ühtlase tasemega graafiku joonistamine oleks eksitav. Samahästi võib väita, et logaritmdiagrammi kõverad on eksitavad. Graafiku lõpuosa hinnatõus ei ole tekkinud graafiku koostamise protseduurist. Me ei näe sellel graafikul konstantselt kõrge kasvumääraga eksponentsiaalset „hokikepi” kasvukõverat. Sama aktsiahindade jada, mis joonisel 1.1, on esitatud ka logaritmdiagrammina 11. peatükis joonisel 11.2.

10

Vt ka sarnaselt pika ajalooga USA sektoripõhist CAPE-d: Oliver Bunn ja Robert Shiller, „Changing Times, Changing Values – A Historical Analysis of Sectors within the US Stock Market 1872–2013.” New Haven, Connecticut, Yale University, Cowles Foundation, 2014, www.nber.org/papers/w20370.pdf ning Oliver Bunn, Anthony Lazanas, Robert J. Shiller, Arne Staal, Cenk Ural ja Ji Zhuang, „Es-CAPE-ing from Overvalued Sectors: Sector Selection Based on the Cyclically Adjusted Price-Earnings (CAPE) Ratio,” Journal of Portfolio Management, 41(1) (2014), lk 16–33.

11

Grahami ja Doddi 1934. aasta „keskmine kasum lihtaktsia hinnalt”, mis on CAPE vaste ilma kasumeid inflatsiooniga korrigeerimata, ei paista seni olevat suurt tähelepanu pälvinud (Benjamin Graham ja David Dodd, „Securities Analysis” (New York, McGraw-Hill, 1934)). Juba varem, 1911. aastal avaldas Wall Street Journal artikli „Index of Railroad Earnings Covering a Ten-Year Period”, mis uuris raudteefirmade aktsiate hinnataset kümne aasta kasumi indeksi põhjal. Barron’s on alates 1950. aastatest avaldanud omaenda indeksi Barron’s 50-Stock Average „hinda viie aasta kasumi suhtes”. Jeremy Siegel Whartoni koolist on väitnud, et CAPE nimetajana saaks kasutada paremat kasumi mõõdikut („The Shiller CAPE Ratio: A New Look,” Q-Groupi konverentsil esitatud ettekanne, 2014). Tema pakub nimetajaks kümne aasta keskmist kasumit, mis lähtub teistsugustest andmetest: NIPA-kasumit, mis on kohandatud teatava jagajaga. See on huvitav ettepanek, mis väärib kaalumist, kuid sellega kaasnevad jagajast tingitud probleemid ja NIPA-kasumite ajalugu on ka lühem, seega ei pidanud ma vajalikuks siinkohal seda muudatust sisse viia.

1953. aastast saadik on intressimäära alus Föderaalreservi juhatuse määratud USA kümneaastase riigivõlakirja igakuise intressi jada. Enne 1953. aastat on igakuised andmed tuletatud aasta keskmistest, mis on esitatud väljaandes: Sidney Homer, „A History of Interest Rates” (New Brunswick, New Jersey, Rutgers University Press, 1963); perioodi 1871–1900 kohta: tabel 38, veerg 3, lk 288; periood 1901–1920: tabel 45, veerg 14, lk 341; periood 1921–1946: tabel 48, veerg 1, lk 352; periood 1947–1953: tabel 50, veerg 1, lk 359. Jeremy Siegelil on väga sarnane USA võlakirjaintresside jada (www.jeremysiegel.com), mida ta on uurinud üksikasjaliselt artiklis „The Real Rate of Interest from 1800–1900: A Study of the U.S. and the U.K.,” Journal of Monetary Economics, 29 (1992), lk 227–252.

12

Peaks olema päevselge, et mõningane silumine on vajalik: kujutage ette, kui mõnel aastal on kasum null. S&P liitindeksiga kohandatud aastane kasum aktsia kohta on indeksi algusest saadik 1871. aastal olnud kõigil aastatel alati nullist suurem, kuid on esinenud üks negatiivne kvartal – 2008. aasta neljas kvartal – ja pole muidugi võimatu, et tulevikus võib ka aastane kasuminäitaja langeda alla nulli. Ettevõtete maksujärgne kogukasum oli rahvusliku kogutoodangu arvestuses 1931. ja 1932. aastal tegelikult negatiivne. Kui kasum on null, siis hinna ja kasumi suhtarv selle aasta kohta võib olla lõpmatus, mis tähendab, et aktsiaturul tervikuna pole mingisugust ülemist hinnapiiri.

13

Kasumite kasv börsitõusu ajal kuni 2000. aasta tipuni oli osalt tingitud börsitõusust endast, kuna mõningad pensioniarvestuse reeglid lugesid kasumi hulka ka pensioniportfelli väärtuse tõusu. Paistab, et börsiinvestorid seda raamatupidamislikku anomaaliat läbi ei näinud. Vt Julia Lynn Coronado ja Steven A. Sharpe, „Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C., Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series nr 2003-38, 2003)