.

siis ikkagi põhjustas selle kinnisvarabuumi ja -krahhi nii mitmes paigas üle maailma? Seda fenomeni on tähtis mõista. Paljud inimesed on mures, et eluasemehindade buum lõpeb neis paigus sama kurvalt nagu Jaapani linnakruntide drastiline buum 1980-ndatel, misjärel hind langes reaalväärtuses tublisti üle kümne aasta. Kuid igasuguste sääraste hinnaliikumiste ja nende võimalike tähenduste lahtimõtestamine on keeruline probleem – sellele probleemile on lahendusi pakutud mitmel pool selles raamatus.

      Alustuseks proovin asetada need hiljutised sündmused pikemasse ajaloolisse perspektiivi. Kas praegune olukord on uus või jagub meile varasemast juba hulgaliselt näited selliste sündmuste kohta? Kas eksisteerib tõepoolest eluasemehindade kindel ja pidev pikaajaline tõusutrend, nagu paljud buumimentaliteediga inimesed ütlevad, või kujutavad nad seda endale ainult ette? Mida ütleb ajalugu meile kinnisvarabuumide tekkimisest? Selle peatüki üks tähtis järeldus on see, et eluasemehindades on spekulatsioon riiklikul ja rahvusvahelisel tasandil juurdunud sügavamalt kui kunagi varem.

      Eluasemehindade pikk ajalugu

      Konstrueerisin USA eluasemete hinnaindeksi, mis ulatub tagasi 1890. aastani, sidudes ühte mitmesugused kättesaadavad arvujadad, mis on esitatud hindamaks standardse muutumatu maja maksumust, ning teise indeksi, mille mu teadusassistendid lõid minu juhtnööride põhjal, täitmaks vahepealset lünka 1934. aastast 1953. aastani. Joonis 3.1 näitab eluasemete hinnaindeksit koos ehituskulu, Ameerika Ühendriikide rahvaarvu ja pikaajaliste intressimääradega 1890. aastast saadik.34

      Eluasemete hinnaindeks, mille konstrueerisime ja graafikule kandsime, on ebatäielik ja ma loodan seda kunagi parandada, aga praegu paistab see olevat parim, mida võib nii pika perioodi kohta leida. Imelikul kombel polnud 2005. aastal, kui see graafik esmakordselt avaldati, ühegi riigi kohta sellist pikka eluasemehindade jada avaldatud. Ükski kinnisvaraspetsialist, kellega rääkisin, ei osanud ühelegi sellisele viidata. Nii et eluasemehindade ebatavaliselt kiire kallinemine selle raamatu teise väljaande ilmumisajaks 2005. aastal pälvis tähelepanu.

      Lugejal ei ole jäänud märkamata eluasemehindade erakordne käitumine viimasel ajal alates 1990-ndate aastate lõpust. Eluasemehinnad tegid 1990-ndate lõpust 2006. aastani järsu tõusu. Näha on samasugust „raketti” nagu aktsiabörsil millenniumibuumi ajal. See rakett kukkus pärast 2006. aastat alla nagu ka aktsiaturul ning selle katastroofiga varisesid kokku riiklikult rahastatud ettevõtted Fannie Mae ja Freddie Mac, hüpoteeklaenuhiiud Countrywide Financial ja Washington Mutual ning finantsasutused Bear Stearns, Merrill Lynch ja Lehman Brothers. Ning aastaks 2008 oli see põhjustanud kõige rängema finantskriisi alates 1930. aastate Suurest depressioonist.

      Finantskriisile eelnenud hüpet eluasemehindades aastatel 1998–2006 (koos aktsiaturu omandiühiskonna buumiga) võib käsitada kriisi vahetu põhjusena. Reaalne eluasemehind kasvas ajavahemikul 1997–2006 Ameerika Ühendriikide turul tervikuna 85 protsenti. Mõnes USA piirkonnas oli kasv kõrgem, mõnes madalam, aga turu üldine tõus 85 protsenti on igal juhul märkimisväärne. See pole küll midagi võrreldes aktsiaturu kolmekordistumisega aastatel 1995 kuni 2000, aga eluasemehindade pikema ajaloolise mustriga võrreldes on see ikkagi jalustrabav. Üksnes viimaseid aastaid vaadeldes ei saanud me eluasemete hinnamustrist selget aimu. 2000-ndate alguse eluasemebuumi anomaalia ei joonistunud õieti välja. USA ajaloos on olnud vaid üks samaväärne hinnatõus: II maailmasõja järgne periood. Hiljutisele buumile järgnenud langus oli aga märkimisväärselt järsem.

      1

      Min Zhu (Rahvusvahelise Valuutafondi peadirektori asetäitja), „Housing Markets, Financial Stability and the Economy” (www.imf.org/external/np/speeches/2014/060514.htm), 5. juuni 2014.

      2

      „Riikides, kus on aset leidnud ulatuslik finantsbuum, on oht jõuda krahhini, mis võib kaasa tuua pankrotilaine. … Muret tekitavad tähtsad indikaatorid, mis on varasematel aastatel kõnekaks osutunud, nagu laenukäitumine ja kinnisvarahinnad.” (www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e1.htm).

      3

      Eugene Fama, „Two Pillars of Asset Pricing” (loeng Nobeli auhinna vastuvõtmise puhul), American Economic Review, 104(6) (2014), lk 1475.

      4

      Karl E. Case, Robert J. Shiller ja Anne Kinsella Thompson, „What Have They Been Thinking? Homebuyer Behavior in Hot and Cold Markets.” Brookings Papers on Economic Activity 2 (2012), lk 265–298.

      5

      Alan Greenspan, „The Challenge of Central Banking in a Democratic Society,” www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/19961205.htm

      6

      Standard & Poor’si liitindeks kannab nüüd nimetust Standard & Poor’s 500. Mina kasutan siin vanemat nimetust, kuna ajalooliselt pole see indeks alati sisaldanud 500 aktsiat. Indeksi koosseisu muutumine peegeldab Standard & Poor’si jätkuvaid valikuid. Muidugi peavadki nad nimekirja muutma, sest ettevõtted tekivad ja kaovad. Jeremy Siegeli info kohaselt on 1957. aasta 500 firmast 2003. aastaks oma juriidilise staatuse säilitanud vaid 125. Nende 125 alles jäänud ettevõtte indeks näitab 1957. aastast saadik mõnevõrra kõrgemat tootlust kui Standard & Poor’s 500 indeks tervikuna. Vt Jeremy Siegel, „The Future for Investors” (New York, Crown Business, 2005).

      7

      Hinna, dividendide ja kasumite jada pärineb samast allikast, mida on nimetatud mu varasema raamatu „Market Volatility” (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1989) 26. peatükis, kuigi nüüd kasutan igakuiseid, mitte iga-aastaseid andmeid. Dividendide ja kasumite andmed kuude lõikes on alates 1926. aastast arvutatud S&P nelja kvartali kogusummast kvartali kohta ning teisendatud lineaarselt igakuisteks näitajateks. Enne 1926. aastat on andmed saadud Cowlesilt ja tema partneritelt („Common Stock Indexes”, 2. trükk (Bloomington, Indiana, Principia Press, 1939)) ning teisendatud aastaandmetest. Aktsiahindade andmed on kõigi päevade sulgumishindade igakuised keskmised. Tarbijahinnaindeks (CPI-U), mida avaldab USA tööjõustatistika büroo, algab aastaga 1913. Varasemate aastate tarvis sidusin tarbijahinnaindeksiga Warreni ja Pearsoni hinnaindeksi, korrutades selle kahe indeksi suhtarvuga jaanuaris 1913. 1999. aasta detsembri ja 2000. aasta jaanuari tarbijahinnaindeksi väärtused on tuletatud. Vt George F. Warren ja Frank A. Pearson, „Gold and Prices” (New York, John Wiley and Sons, 1935). Andmed on nende 1. tabelist lk 11–14. Graafiku jaoks olen inflatsiooniga korrigeeritud jada korrutanud konstandiga, nii et nende väärtus juunis 2014 võrduks nende nominaalväärtusega (see tähendab, et kõik hinn

1

Min Zhu (Rahvusvahelise Valuutafondi peadirektori asetäitja), „Housing Markets, Financial Stability and the Economy” (www.imf.org/external/np/speeches/2014/060514.htm),

34

Lõin joonisel 3.1 näidatud eluasemehindade jada, ühendades kõigepealt mitmesugused iga-aastased eluasemete hinnaindeksid (korrutades neid kõiki konstandiga, et ühe kattuva aasta väärtused oleksid võrdsed kõigi indeksite puhul), et jõuda eluasemete nominaalse hinnaindeksini. Järgmiseks vähendasin eluasemete nominaalset hinnaindeksit tarbijahinnaindeksi võrra.

Kui enne 1960. aastaid pole olnud mingit regulaarselt avaldatavat eluasemete hinnaindeksit, konstrueerisid mõned majandusteadlased eluasemete hinnaindekseid, mis katavad enamikku aastaid alates 1890. aastast. Me leidsime perioodist 1890–1934 ja 1953. aastast kuni tänapäevani eluasemete hinnaindeksid, mille konstrueerimisel püüti kasutada mingil kujul eluasemete kvaliteedi võrreldavana hoidvat konstanti.

Eluasemete nominaalne hinnaindeks perioodi 1890–1934 kohta pärineb järgmisest allikast: Leo Grebler, David M. Blank ja Louis Winnick, „Capital Formation in Residential Real Estate: Trends and Prospects” (New York, Princeton, New Jersey, National Bureau of Economic Research and Princeton University Press, 1956), lisa C (www.nber.org/chapters/c1339.pdf). Selles indeksis on kasutatud sama muutuja korduvmõõtmisi, lähtudes kahekümne kahe USA linna majaomanike seas läbi viidud küsitlusest, kus neil paluti anda oma majale 1934. aastal hind ning kirja panna sellesama maja varasem ostuhind ja -aasta. Kuna see põhineb individuaalelamute korduvmõõtmistel, siis on hinnajada erinevalt lihtsast mediaanhinnast kaitstud igasuguse kallutatuse eest, mis võiks olla tingitud müüdud majade valimi muutustest või uuemate majade suuremast pinnast ja paremast kvaliteedist. Puudus on see, et varasem ostuhind sõltub küsitletud majaomanike mälust.

Eluasemete nominaalne hinnaindeks, mille me konstrueerisime perioodi 1934–1953 kohta, on ajalehekuulutuste põhjal saadud viie linna eluasemete mediaanhinna lihtne keskmine. Need linnad on Chicago, Los Angeles, New Orleans, New York ja Washington. Minu tudengid kogusid need andmed ajalehtede mikrofilmidelt Yale’i ülikooli raamatukogus, hankides umbes kolmkümmend hinda iga linna ja aasta kohta, välja arvatud Washington, mille kohta saime aastatest 1834–1948 mediaanhindade jada E. M. Fisheri raamatust „Urban Real Estate Markets: Characteristics and Financing” (New York, National Bureau of Economic Research, 1951). Mediaanhindade jada aastatest 1934–1958 ei püüa mingil viisil korrigeerida eluasemete kvaliteedi muutumist, nagu seda teevad teiste alamperioodide kohta kasutatud indeksid. Maja suuruse ja kvaliteedi paranemine kallutab mediaanhinda ülespoole ning seepärast vältisin mediaanhinna kasutamist nii palju kui võimalik.

1953.–1975. aasta nominaalne eluasemete hinnaindeks on USA tarbijahinnaindeksi (THI) eluasemeostude komponent. Tööjõustatistika büroo kogus neil aastatel eluasemete kohta hinnaandmeid, mis korrutati vanuse ja kasuliku pinna konstandiga. 1980-ndatel selle indeksi arvestamine lõpetati ja THI eluasemekalliduse komponendi osas mindi üle rendihindade ekvivalendile. See muudatus tehti eesmärgiga korrigeerida väidetav viga THI eluasemekalliduse komponendis: THI peab mõõtma kaupade ja teenuste tarbimise, mitte investeerimisvara hinda. Meie eesmärkidele on aga vana eluasemeostu komponent vastuvõetav. Sellel komponendil on siiski mõned puudused, nimelt põhineb see üksnes teatud riiklikult subsideeritud hüpoteekidega eluasemetel ning protseduur, millega tööjõustatistika büroo nende hüpoteekide piirmäära muutumist korrigeeris, polnud optimaalne. Vt J. S. Greenlees, „An Empirical Evaluation of the CPI Home Purchase Index 1973–8”, American Real Estate and Urban Economics Association Journal, 10(1) (1982), lk 1–24. Üksikasjalikuma arutelu indeksitest, mida siin on kasutatud 1975. aasta eelsete aastate kohta, võib leida minu artiklist „Consumption, Asset Markets and Macroeconomic Fluctuations,” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 17 (1982), lk 203–238.

Eluasemete nominaalne hinnaindeks perioodist 1975 kuni tänapäevani on igakuine S&P / Case-Shiller U.S. National Home Price Index, mida avaldab Case Shiller Weiss Inc ostja CoreLogic Inc. Enne 1992. aastat tugines see indeks osaliselt USA föderaalse eluasemeettevõtluse koordinatsiooni ameti (nüüd asendatud USA föderaalse eluasemefinantseerimise agentuuriga) indeksitega, täitmaks geograafilisi piirkondi, mille kohta meil omal andmed puudusid.

Tarbijahinnaindeks, mida kasutati nominaalsest jadast reaalse tuletamiseks, on seesama, mida kasutasime joonisel 1.1 ja mujal selles raamatus.

Ehitushinnaindeks ühendab kaks ehituskulu jada. Esimene, aastate 1890–1915 kohta, pärineb allikast: Grebler, Blank, and Winnick, „Capital Formation in Residential Real Estate”, tabel B-10, veerg 1 (Housekeeping), www.nber.org/chapters/c1338.pdf, lk 342. Nende indeks on ehituskutsealade tunnipalga ja materjalihindade kaalutud keskmine. Teine on Engineering News Recordi Building Cost Index. Nende kahekümnel linnal põhinev indeks aastast 1915 kuni tänapäevani arvestab kulu 66,38 tunnile oskustööjõule – müüriladujad, puusepad, metallsõrestike püstitajad – pluss 2500 naelale standardsele ehitusterasele, 1,128 tonnile portlandi tsemendile ja 1088 ruutjalale tollipaksustele kaks-korda-neli-mõõdus laudadele.

Aastate 1890 kuni 1953 intressimäärade jada allikas on Homer, „A History of Interest Rates”, tabelid 38 (veerg 3), 45 (veerg 15), 48 (veerg 1) ja 50 (veerg 1), kusjuures andmed on teisendatud iga-aastastest igakuisteks. Aprillist 1953 kuni tänapäevani on aluseks võetud USA valitsuse kümneaastase võlakirja igakuine intress föderaalreservi andmetel. See pikk intressijada on väga sarnane sellega, mis on ilmunud Jeremy J. Siegeli raamatu „Aktsiad pikaajalise investeeringuna” 5. väljaandes (New York, McGraw-Hill, 2014), jeremysiegel.com. Siegel kirjeldab seda jada artiklis „The Real Rate of Interest from 1800–1990.”