Arutu õhin. Robert J. Shiller

andmeid kalendriaastate kohta, mistõttu turu tipud ja põhjad jäävad üldiselt tabamata.

18

John Maynard Keynesi üks kuulsamaid mõisteid „puhas entusiasm” (animal spirits) kattub mõnevõrra „arutu õhinaga”. Seda on defineeritud kui loomulikku või elutervet (mitte tingimata arutut) õhinat. Keynes oli tõenäoliselt 20. sajandi kõige mõjukam majandusteadlane. Teda tuntakse 1936. aasta raamatu „Hõive, intressi ja raha üldteooria” järgi. See revolutsiooniline teos on suunanud riigijuhtide eelarve- ja rahapoliitikat kõikjal maailmas. Keynes kirjutas selles raamatus: „Spekuleerimisega seotud ebastabiilsuse kõrval võib eraldi kohata inimloomusest tingitud ebastabiilsust, mis tuleneb sellest, et positiivsed tegevused ei lähtu enamasti matemaatilistest ootustest, vaid spontaansest moraalsest, majanduslikust ja hedonistlikust optimismist. Kõige tõenäolisemalt mõjutab meie otsuseid teha midagi positiivset, mille tulemused selguvad palju päevi hiljem, puhas entusiasm – spontaanne tahe pigem tegutseda kui käed rüpes istuda –, mitte aga kaine kaalutlevus, mis arvestab, kui suur on keskmine kasu keskmiste võimaluste korral.” John Maynard Keynes, ”The General Theory of Employment, Interest and Money” (New York, Harcourt Brace & World, 1961), lk 161 (e.k „Hõive, intressi ja raha üldteooria” (Tartu, Ilmamaa, 2018), lk 174). Vt ka George Akerlof ja Robert J. Shiller, „Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy and Why This Matters for Global Capitalism” (Princeton, New Jersey, Princeton University Press, 2009).

19

Vt Annette Vissing-Jorgensen ja Arvind Krishnamurty, „The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications or Policy,” Brookings Papers on Economic Activity, 2 (2011), lk 215–287

20

Vt Federal Reserve Board, „Humphrey-Hawkins Report July 22, 1997, Section 2: Economic and Financial Developments in 1997” (www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm). Seda mudelit illustreerib graafik pealkirjaga „Equity Valuation and the Long-Term Interest Rate”, mis näitab kümneaastaste võlakirjade intressi ning aktsiate hinna ja kasumi suhtarvu perioodil 1982–1997.

21

Majandusteooria põhjal saab seos olla äärmisel juhul reaalse, mitte nominaalse intressimäära ja hinna/kasumi-suhtarvu vahel. Seos nominaalse intressimääraga on anomaalia. Selle juurde tuleme tagasi 4. peatükis. Vt ka Franco Modigliani ja Richard A. Cohn, „Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts Journal, 35 (1979), lk 22–44; uustrükk: Simon Johnson (toimetaja), „The Collected Papers of Franco Modigliani”, 5. köide (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1989).

22

William H. Gross, „One Big Idea,” www.pimco.com/EN/Insights/Pages/One-Big-Idea.aspx

23

Vt Robert J. Shiller ja Jeremy J. Siegel, „The Gibson Paradox and Historical Movements in Real Long Term Interest Rates,” Journal of Political Economy, 85(5) (1977), lk 891–898. Vt ka A. H. Gibson, „The Future Course of High Class Investment Values,” Banker’s Magazine (London) 115 (1923), lk 15–34; John Maynard Keynes, „A Treatise on Money” (New York, Macmillan, 1930).

24

Vt „Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View,” koos John Y. Campbelliga, Review of Economic Studies, 58, lk 495–514, 1991.

25

Rangelt võttes pole negatiivne tootlus päris garanteeritud, sest kui valitseb piisavalt suur deflatsioon, mis alandab inflatsiooniga korrigeeritud kapitali väärtust nominaalse algkapitaliga võrreldes, siis teenib investor võlakirjade aegumisel ikkagi nominaalse algkapitali.

26

„Pikaajalise investori riskivaba vara on inflatsiooniga indekseeritud konsool. Kui selline vara on saadaval, siis mängib see iga investori jaoks, kelle suhteline riskikartlikkus on suurem kui üks, teatavat rolli tema optimaalses portfellis.” John Y. Campbell ja Luis M. Viceira, „Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors”, Oxford University Press, 2002, lk 4. Vt ka Robert J. Shiller, „Can the Federal Reserve Control Real Interest Rates?” raamatus „Rational Expectations and Economic Policy”, toimetaja Stanley Fischer (Cambridge, Massachusetts, National Bureau of Economic Research and University of Chicago Press, lk 117–167, 1980), www.nber.org/chapters/c6262.pdf

27

Michael Aston kirjeldab avaldamata artiklis „TIPS and CPI Futures – Practice Makes Perfect”, kuidas vahetuvad institutsioonid ja järjest suurenev hulk professionaalseid kauplejaid inflatsiooniderivatiivide turgu aastatega tähtsamaks muudavad. Vt ka Michael J. Fleming and John R. Sporn, „Trading Activity and Price Transparency in the Inflation Swap Market,” Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, 19(1), lk 45–58, mai 2013.

28

Vt John Y. Campbell, Robert J. Shiller, and Luis M. Viceira, „Understanding Inflation-Indexed Bond Markets,” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (2009), lk 79–120.

29

Vt Robert J. Shiller, „Public Resistance to Indexation: A Puzzle,” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1997), lk 159–211.

30

Jeremy Stein, „Incorporating Financial Stability Considerations into a Monetary Policy Framework,” kõne Rahvusvahelise Valuutafondi ees, 21. märts 2014.

31

On mõeldav, et inflatsiooniga indekseeritud negatiivse intressiga võlakiri pakub oma kehtivusaja jooksul positiivset reaaltootlust. Ameerika Ühendriikides võiks see teostuda säärasel ebatõenäolisel juhul, kui valitseb pikaajaline sügav deflatsioon, sest USA valitsuse inflatsioonikaitsega väärtpaberid tõotavad aegumisel tagasi maksta vähemalt alginvesteeringu täies ulatuses.

32

Rahvusvaheliste Arvelduste Pank (BIS) Baselis on juurutanud ülemaailmse eluasemehindade statistika kogumise (www.bis.org/statistics/pp.htm). Londonis ilmuv ajakiri Economist on koostanud BIS-iga sarnast indeksit (www.economist.com/graphic-detail/2016/03/31/global-house-prices).

33

Hiinas on buum vallanud paljusid linnu, kuid mõnel pool Hiinas on pakkumise tohutu kasv hoidnud eluasemete hinnatõusu kontrolli all: Hiina valitsus on andnud loa laiaulatusliku ehitustegevuse jätkamiseks ilma selliste linnaplaneerimis- ja keskkonnapiiranguteta, mida võib näha teistes riikides. Viimastel aastatel on Hiina valitsus püüdnud eluasemete kiiret hinnatõusu taltsutada.

34

Lõin joonisel 3.1 näidatud eluasemehindade jada, ühendades kõigepealt mitmesugused iga-aastased eluasemete hinnaindeksid (korrutades neid kõiki konstandiga, et ühe kattuva aasta väärtused oleksid võrdsed kõigi indeksite puhul), et jõuda eluasemete nominaalse hinnaindeksini. Järgmiseks vähendasin eluasemete nominaalset hinnaindeksit tarbijahinnaindeksi võrra.

Kui enne 1960. aastaid pole olnud mingit regulaarselt avaldatavat eluasemete hinnaindeksit, konstrueerisid mõned majandusteadlased eluasemete hinnaindekseid, mis katavad enamikku aastaid alates 1890. aastast. Me leidsime perioodist 1890–1934 ja 1953. aastast kuni tänapäevani eluasemete hinnaindeksid, mille konstrueerimisel püüti kasutada mingil kujul eluasemete kvaliteedi võrreldavana hoidvat konstanti.

Eluasemete nominaalne hinnaindeks perioodi 1890–1934 kohta pärineb järgmisest allikast: Leo Grebler, David M. Blank ja Louis Winnick, „Capital Formation in Residential Real Estate: Trends and Prospects” (New York, Princeton, New Jersey, National Bureau of Economic Research and Princeton University Press, 1956), lisa C (www.nber.org/chapters/c1339.pdf). Selles indeksis on kasutatud sama muutuja korduvmõõtmisi, lähtudes kahekümne kahe USA linna majaomanike seas läbi viidud küsitlusest, kus neil paluti anda oma majale 1934. aastal hind ning kirja panna sellesama maja varasem ostuhind ja -aasta. Kuna see põhineb individuaalelamute korduvmõõtmistel, siis on hinnajada erinevalt lihtsast mediaanhinnast kaitstud igasuguse kallutatuse eest, mis võiks olla tingitud müüdud majade valimi muutustest või uuemate majade suuremast pinnast ja paremast kvaliteedist. Puudus on see, et varasem ostuhind sõltub küsitletud majaomanike mälust.

Eluasemete nominaalne hinnaindeks, mille me konstrueerisime perioodi 1934–1953 kohta, on ajalehekuulutuste põhjal saadud viie linna eluasemete mediaanhinna lihtne keskmine. Need linnad on Chicago, Los Angeles, New Orleans, New York ja Washington. Minu tudengid kogusid need andmed ajalehtede mikrofilmidelt Yale’i ülikooli raamatukogus, hankides umbes kolmkümmend hinda iga linna ja aasta kohta, välja arvatud Washington, mil