Arutu õhin. Robert J. Shiller

osutunud, nagu laenukäitumine ja kinnisvarahinnad.” (www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e1.htm).

3

Eugene Fama, „Two Pillars of Asset Pricing” (loeng Nobeli auhinna vastuvõtmise puhul), American Economic Review, 104(6) (2014), lk 1475.

4

Karl E. Case, Robert J. Shiller ja Anne Kinsella Thompson, „What Have They Been Thinking? Homebuyer Behavior in Hot and Cold Markets.” Brookings Papers on Economic Activity 2 (2012), lk 265–298.

5

Alan Greenspan, „The Challenge of Central Banking in a Democratic Society,” www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/19961205.htm

6

Standard & Poor’si liitindeks kannab nüüd nimetust Standard & Poor’s 500. Mina kasutan siin vanemat nimetust, kuna ajalooliselt pole see indeks alati sisaldanud 500 aktsiat. Indeksi koosseisu muutumine peegeldab Standard & Poor’si jätkuvaid valikuid. Muidugi peavadki nad nimekirja muutma, sest ettevõtted tekivad ja kaovad. Jeremy Siegeli info kohaselt on 1957. aasta 500 firmast 2003. aastaks oma juriidilise staatuse säilitanud vaid 125. Nende 125 alles jäänud ettevõtte indeks näitab 1957. aastast saadik mõnevõrra kõrgemat tootlust kui Standard & Poor’s 500 indeks tervikuna. Vt Jeremy Siegel, „The Future for Investors” (New York, Crown Business, 2005).

7

Hinna, dividendide ja kasumite jada pärineb samast allikast, mida on nimetatud mu varasema raamatu „Market Volatility” (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1989) 26. peatükis, kuigi nüüd kasutan igakuiseid, mitte iga-aastaseid andmeid. Dividendide ja kasumite andmed kuude lõikes on alates 1926. aastast arvutatud S&P nelja kvartali kogusummast kvartali kohta ning teisendatud lineaarselt igakuisteks näitajateks. Enne 1926. aastat on andmed saadud Cowlesilt ja tema partneritelt („Common Stock Indexes”, 2. trükk (Bloomington, Indiana, Principia Press, 1939)) ning teisendatud aastaandmetest. Aktsiahindade andmed on kõigi päevade sulgumishindade igakuised keskmised. Tarbijahinnaindeks (CPI-U), mida avaldab USA tööjõustatistika büroo, algab aastaga 1913. Varasemate aastate tarvis sidusin tarbijahinnaindeksiga Warreni ja Pearsoni hinnaindeksi, korrutades selle kahe indeksi suhtarvuga jaanuaris 1913. 1999. aasta detsembri ja 2000. aasta jaanuari tarbijahinnaindeksi väärtused on tuletatud. Vt George F. Warren ja Frank A. Pearson, „Gold and Prices” (New York, John Wiley and Sons, 1935). Andmed on nende 1. tabelist lk 11–14. Graafiku jaoks olen inflatsiooniga korrigeeritud jada korrutanud konstandiga, nii et nende väärtus juunis 2014 võrduks nende nominaalväärtusega (see tähendab, et kõik hinnad on väljendatud 2014. aasta juuni dollarites).

Oma varasemas teoses aktsiahindade kohta (mille kirjutasin suuresti koostöös John Campbelliga) kasutasin taandamiseks kõigi toorainete tootjahinnaindeksit (PPI), mitte aga tarbijahinnaindeksit. Varem polnud tootjahinnaindeksil ja tarbijahinnaindeksil erilist vahet, välja arvatud lühiajalised võnked, kuid 1980-ndate keskpaigast saadik on need arvjadad teineteisest märkimisväärselt lahknenud. Kui pole märgitud teisiti, pärineb selles raamatus esitatud statistika USA aktsiaturu kohta selles lõpumärkuses nimetatud andmekogudest. Andmed, mida olen kasutanud siin (ja ka „Market Volatility” 26. peatükis) on praegu kättesaadavad minu veebisaidilt www.econ.yale.edu/~shiller.

8

Vt William H. Gross, „On the ’Course’ to a New Normal,” www.pimco.com/en-us/insights/economic-and-market-commentary/investment-outlook/on-the-course-to-a-new-normal

9

Mulle on soovitatud kasutada graafikul logaritmdiagrammi, et lõpuosa näiline hinnatõus ei oleks „eksitav”. Ma ei arva, et ühtlase tasemega graafiku joonistamine oleks eksitav. Samahästi võib väita, et logaritmdiagrammi kõverad on eksitavad. Graafiku lõpuosa hinnatõus ei ole tekkinud graafiku koostamise protseduurist. Me ei näe sellel graafikul konstantselt kõrge kasvumääraga eksponentsiaalset „hokikepi” kasvukõverat. Sama aktsiahindade jada, mis joonisel 1.1, on esitatud ka logaritmdiagrammina 11. peatükis joonisel 11.2.

10

Vt ka sarnaselt pika ajalooga USA sektoripõhist CAPE-d: Oliver Bunn ja Robert Shiller, „Changing Times, Changing Values – A Historical Analysis of Sectors within the US Stock Market 1872–2013.” New Haven, Connecticut, Yale University, Cowles Foundation, 2014, www.nber.org/papers/w20370.pdf ning Oliver Bunn, Anthony Lazanas, Robert J. Shiller, Arne Staal, Cenk Ural ja Ji Zhuang, „Es-CAPE-ing from Overvalued Sectors: Sector Selection Based on the Cyclically Adjusted Price-Earnings (CAPE) Ratio,” Journal of Portfolio Management, 41(1) (2014), lk 16–33.

11

Grahami ja Doddi 1934. aasta „keskmine kasum lihtaktsia hinnalt”, mis on CAPE vaste ilma kasumeid inflatsiooniga korrigeerimata, ei paista seni olevat suurt tähelepanu pälvinud (Benjamin Graham ja David Dodd, „Securities Analysis” (New York, McGraw-Hill, 1934)). Juba varem, 1911. aastal avaldas Wall Street Journal artikli „Index of Railroad Earnings Covering a Ten-Year Period”, mis uuris raudteefirmade aktsiate hinnataset kümne aasta kasumi indeksi põhjal. Barron’s on alates 1950. aastatest avaldanud omaenda indeksi Barron’s 50-Stock Average „hinda viie aasta kasumi suhtes”. Jeremy Siegel Whartoni koolist on väitnud, et CAPE nimetajana saaks kasutada paremat kasumi mõõdikut („The Shiller CAPE Ratio: A New Look,” Q-Groupi konverentsil esitatud ettekanne, 2014). Tema pakub nimetajaks kümne aasta keskmist kasumit, mis lähtub teistsugustest andmetest: NIPA-kasumit, mis on kohandatud teatava jagajaga. See on huvitav ettepanek, mis väärib kaalumist, kuid sellega kaasnevad jagajast tingitud probleemid ja NIPA-kasumite ajalugu on ka lühem, seega ei pidanud ma vajalikuks siinkohal seda muudatust sisse viia.

1953. aastast saadik on intressimäära alus Föderaalreservi juhatuse määratud USA kümneaastase riigivõlakirja igakuise intressi jada. Enne 1953. aastat on igakuised andmed tuletatud aasta keskmistest, mis on esitatud väljaandes: Sidney Homer, „A History of Interest Rates” (New Brunswick, New Jersey, Rutgers University Press, 1963); perioodi 1871–1900 kohta: tabel 38, veerg 3, lk 288; periood 1901–1920: tabel 45, veerg 14, lk 341; periood 1921–1946: tabel 48, veerg 1, lk 352; periood 1947–1953: tabel 50, veerg 1, lk 359. Jeremy Siegelil on väga sarnane USA võlakirjaintresside jada (www.jeremysiegel.com), mida ta on uurinud üksikasjaliselt artiklis „The Real Rate of Interest from 1800–1900: A Study of the U.S. and the U.K.,” Journal of Monetary Economics, 29 (1992), lk 227–252.

12

Peaks olema päevselge, et mõningane silumine on vajalik: kujutage ette, kui mõnel aastal on kasum null. S&P liitindeksiga kohandatud aastane kasum aktsia kohta on indeksi algusest saadik 1871. aastal olnud kõigil aastatel alati nullist suurem, kuid on esinenud üks negatiivne kvartal – 2008. aasta neljas kvartal – ja pole muidugi võimatu, et tulevikus võib ka aastane kasuminäitaja langeda alla nulli. Ettevõtete maksujärgne kogukasum oli rahvusliku kogutoodangu arvestuses 1931. ja 1932. aastal tegelikult negatiivne. Kui kasum on null, siis hinna ja kasumi suhtarv selle aasta kohta võib olla lõpmatus, mis tähendab, et aktsiaturul tervikuna pole mingisugust ülemist hinnapiiri.

13

Kasumite kasv börsitõusu ajal kuni 2000. aasta tipuni oli osalt tingitud börsitõusust endast, kuna mõningad pensioniarvestuse reeglid lugesid kasumi hulka ka pensioniportfelli väärtuse tõusu. Paistab, et börsiinvestorid seda raamatupidamislikku anomaaliat läbi ei näinud. Vt Julia Lynn Coronado ja Steven A. Sharpe, „Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C., Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series nr 2003-38, 2003)

14

Teadlased on juhtinud tähelepanu asjaolule, et nullindat aastat pole olnud ja iga uus sajand algab 01-ga lõppeva aasta 1. jaanuaril. 1900. aastal pidasid inimesed sellisest teaduslikust lähenemisest rohkem lugu ja ootasid aasta aega, enne kui tähistama hakkasid. Kolmandat aastatuhandet seevastu tähistati kohe 2000. aasta alguses.

15

Hinnad olid kolmekümne aasta vältel väga aeglaselt ja järk-järgult kasumite suhtes kasvanud (reaalkasum kasvas 1871. aasta juulist 1900. aasta juulini 2,3% aastas, hind samal ajal mõnevõrra kiiremini, 3,4% aastas).

16

Need on S&P liitindeksi geomeetrilised keskmised reaaltootlused. Reaalväärtusele teisendamisel on lähtutud tootjahinnaindeksist (kuna tarbijahinnaindeksi andmed algavad 1913. aastast).

17

Vt ka Ibbotson Associates, „Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1999