Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности проекта и компании (бизнеса). Л. А. Глаголева

74. «На практике, разница между процентной ставкой по облигации, обладающей риском дефолта, и процентной ставкой безрисковой государственной облигации называется «спредом дефолта»»75. Премия за риск неуплаты изменяется с течением времени.

      Очевидно, что по краткосрочным рублевым инвестициям, в качестве безрисковой ставки может быть использована доходность по государственным краткосрочным обязательствам, а по долгосрочным – доходность по облигациям федерального займа. Кроме того, данные инструменты:

      – наиболее доступны для отечественного инвестора, как крупного, так и мелкого (располагая даже незначительной суммой, инвестор может приобрести эти ценные бумаги практически в любой инвестиционной компании);

      – выплаты по ним гарантированы государством;

      – имеют дифференцированные сроки погашения;

      – доходность по данным инструментам компенсирует потери от инфляции;

      – норма доходности колеблется под влиянием изменения конъюнктуры финансового рынка, т. е. формируется спросом и предложением данного и других видов финансовых активов, а не фиксируется.

      Третьим вариантом задания безрисковой ставки является ставка высококлассных заемщиков локального рынка. Например, для России этими заемщиками могут выступать «Сбербанк» и «Газпром». Этот вариант часто используется при отсутствии на локальном рынке долгосрочных ценных бумаг государства или подверженности их риску дефолта. Требования к выбору заемщика – большой размер активов и оборота, устойчивость позиции на рынке.

      Т. В. Теплова отмечает, что более адекватной оценкой без корректировок на спред дефолта может выступать оценка по высоко секьюритизированным ценным бумагам (обеспеченным активами с высокой степенью защиты)76. В качестве примера такой секьюритизированной ценной бумаги на российском рынке Теплова приводит пятнадцатилетний облигационный заем «Газпрома» (1,25 млрд долл.) с доходностью при размещении в 7,2 % годовых (лето 2004 г.). Доходность к погашению по этому облигационному займу может быть принята в качестве безрисковой для стратегического инвестирования в компании российского рынка по следующим соображениям:

      – достаточно длительный срок заимствования;

      – очищенный от риска дефолта заем (обеспеченный под долгосрочные экспортные контракты на продажу газа) с инвестиционным рейтингом S&P ВВВ – (при суверенном рейтинге России ВВ+ на тот момент и рейтинге эмитента Газпрома ВВ–);

      – рефинансируемые цели заимствования (не связанные с отдельными проектами, заем направлен на замещение старых краткосрочных займов);

      – защищенный от страновых рисков заем (политических, юридических и законодательных), так как организация выпуска осуществляется через иностранную компанию (Gazprom International) и залоговая выручка образуется за пределами России.

      В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать

75

Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 110.

76

Теплова Т. В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 2. С. 52.