Tajemnice Sand Hill Road. Scott Kupor

od 1974 roku13. Wybrali właśnie ten rok jako początek swoich analiz, ponieważ w 1979 roku branża VC zaczęła się gwałtownie rozwijać w związku z tym, że „reguła człowieka przezornego” objęła wtedy również kapitał VC. Do 1979 roku większość inwestorów instytucjonalnych uważała, że inwestowanie w fundusze VC nie jest „przezorne”. W związku z tym branża pozyskiwała środki głównie od zamożnych rodzin, funduszy uczelnianych czy fundacji filantropijnych. Poszerzenie reguły spowodowało, że funduszami VC zainteresowały się fundusze emerytalne, a to przełożyło się na istotny wzrost wartości aktywów w branży. Reguła człowieka przezornego została poszerzona w roku 1979, ale naukowcy ze Stanford University cofnęli się do roku 1974, by nie pominąć Apple oraz innych ważnych spółek.

      Licząc od 1974 roku, 42 procent spółek giełdowych korzystało z kapitału VC, przy czym stanowiły one 63 procent kapitalizacji całego rynku. Firmy te tworzą około 35 procent wszystkich miejsc pracy i mają 85-procentowy udział w całkowitych nakładach na badania i rozwój.

      Całkiem nieźle jak na branżę, która inwestuje zaledwie 0,4 procent amerykańskiego PKB!

      ROZDZIAŁ 3

      INWESTORZY VC ZAINTERESOWANI STARTUPAMI NA WCZESNYM ETAPIE ROZWOJU – JAK PODEJMUJĄ DECYZJE?

      Przyjrzyjmy się temu, w jaki sposób inwestorzy decydują, w które spółki powinni zainwestować i dlaczego. W świecie inwestycyjnym, idealistycznie przedstawionym w telewizyjnym show Shark Tank, Silicon Valley, a także w świecie jednorożców (firm o wycenie powyżej 1 mld USD) jakoś brakuje prostych i jasnych informacji o tym, w jaki sposób inwestorzy VC podejmują decyzje.

      Jak już wspomniałem, na bardzo wczesnym etapie rozwoju startupów, w które inwestują inwestorzy VC, trudno o jakiekolwiek twarde dane. Zwykle taki startup nie wszedł jeszcze na rynek, a przynajmniej nie w żaden istotny sposób. Dlatego na etapie oceny takiej firmy pod kątem tego, czy warto w nią zainwestować, argumenty jakościowe przeważają nad ilościowymi.

      Jak będę jeszcze wyjaśniał na kartach tej książki, istnieje wiele ilościowych metod prognozowania potencjalnych przyszłych zwrotów z inwestycji. To wszystko znakomite narzędzia oparte na arkuszach kalkulacyjnych, ale sprawdzą się tylko pod warunkiem, że dysponuje się niezbędnymi danymi do wprowadzenia do arkusza.

      Jeśli chodzi jednak o ocenę startupów na wczesnym etapie rozwoju, najczęściej sprawdza się stare powiedzenie: „śmieci na wejściu, śmieci na wyjściu”. Po prostu w tym przypadku nie ma wystarczającej ilości sensownych wskaźników finansowych, by wiarygodnie prognozować przyszłe potencjalne zwroty z inwestycji w firmę, która na razie sprowadza się do kilku slajdów w PowerPoincie przygotowanych przez przedsiębiorcę (czasami dosłownie na kilka godzin przed prezentacją dla przedstawicieli funduszu VC).

      Co można zatem zrobić? Okazuje się, że inwestorzy VC korzystają z pewnych heurystyk jakościowych i bardzo ogólnych heurystyk ilościowych, na podstawie których dokonują oceny potencjału danej inwestycji. Zwykle heurystyki te dzielą się na trzy kategorie: ludzi, produkt i rynek.

      1. Ludzie i zespół

      Zacznijmy od ludzi, ponieważ to kryterium ewaluacyjne ma najbardziej jakościowy charakter i w przypadku startupów na wczesnym etapie rozwoju jest również najważniejsze. Gdy „firma” to tylko kilka osób – a czasami wręcz jeden lub dwóch założycieli – oraz ich pomysł na biznes, wówczas analiza inwestorów VC skupi się niemal wyłącznie na ludziach.

      Wielu inwestorów VC dość szczegółowo zapoznaje się z historią założycieli, by spróbować dowiedzieć się czegokolwiek o ich skuteczności w zakresie realizacji tego konkretnego pomysłu. Wychodzą przy tym z założenia, że pomysły nie podlegają żadnej ochronie prawnej, a wręcz przeciwnie – jeśli pomysł okaże się dobry, wielu innych założycieli i inne firmy rzucą się do jego realizacji.

      Najważniejsze jest zatem to, dlaczego ja, inwestor VC, chcę powierzyć kapitał temu konkretnemu zespołowi, a tym samym odmówić go iluś innym zespołom, które mogą pojawić się z chęcią realizacji tego samego pomysłu? Należy wyjść z założenia, że koszt alternatywny dla inwestycji w ten konkretny zespół realizujący ten konkretny pomysł przybiera wartość nieskończoną. Decyzja o dokonaniu tej inwestycji jest równoznaczna z tym, że inwestor VC nie będzie mógł już zainwestować w inny zespół, który być może zgłosi się z tym samym pomysłem, ale będzie lepiej przygotowany do jego realizacji.

      John Doerr, inwestor VC z firmy Kleiner Perkins, miał zasłynąć sformułowaniem kardynalnej zasady, zgodnie z którą w inwestycjach VC interesujące są tylko te okazje, w których występuje potencjalny konflikt interesów (słynne słowa: „no conflict, no interest”), ale we współczesnych realiach VC konflikt jest właściwie wszechobecny. Inwestorzy VC tak naprawdę nie mają możliwości inwestowania w różne firmy dążące do wykorzystania tej samej okazji rynkowej, ale to oczywiście nie jedyna definicja konfliktu interesów.

      O co chodzi? Decyzja firmy VC o dokonaniu inwestycji w daną spółkę jest automatycznie czymś w rodzaju wsparcia promocyjnego dla tej spółki, wyrazem zaufania, że się jej powiedzie, że będzie najlepsza w swojej branży. Przecież nie inwestowałbym w Facebooka i nie odprawiał z kwitkiem firmy Friendster, gdybym uważał, że to właśnie Friendster najprawdopodobniej zdominuje rynek serwisów społecznościowych. Przypomnij sobie nasze wcześniejsze rozważania na temat sygnalizacji pozytywnej i wpływu marki funduszu VC na markę spółki, w którą fundusz zainwestował. Na skutek dokonanej inwestycji oba te podmioty są ze sobą blisko związane, na dobre i na złe. Dlatego każda inwestycja wiąże się z nieskończenie dużym kosztem alternatywnym, ponieważ w większości przypadków uniemożliwia inwestorowi inwestowanie w bezpośredniego konkurenta w tej samej branży – klamka zapadła.

      W tym kontekście warto wspomnieć o jednym z grzechów głównych inwestorów VC, a mianowicie o prawidłowym wyborze kategorii (poprawnie przewidziałeś, że w tej konkretnej przestrzeni rynkowej można zbudować znakomitą firmę), ale nieprawidłowym wyborze firmy (postawiłeś na złego konia). Ktoś mógł na początku XXI wieku dojść do słusznego wniosku, że media społecznościowe czeka wielki sukces, ale potem zamiast w Facebooka zainwestował w firmę Friendster. Ktoś mógł pod koniec lat 90. uznać, że wielki potencjał ma wyszukiwanie, ale zamiast zainwestować w Google, ulokował kapitał w AltaReturn.

      W jaki sposób dokonuje się zatem oceny zespołu założycielskiego? Oczywiście każdy inwestor VC ma jakieś swoje metody, ale poniżej spróbuję przedstawić sfery, którym przyglądają się oni najczęściej.

      Na początek można skupić się na unikalnym zestawie kompetencji założycieli, ich wykształceniu i doświadczeniu, które doprowadziły ich do próby realizacji tego konkretnego pomysłu. Moi partnerzy stawiają na „firmy zaczynające od produktu”, a nie na „firmy zaczynające od firmy”.

      W przypadku firmy zaczynającej od produktu założyciel rozpoznał jakiś problem albo sam go doświadczył, po czym stworzył produkt, który ten problem rozwiązuje. Następnie produkt ten podsunął mu pomysł na założenie firmy, która wprowadzi ten produkt na rynek. W przypadku firmy zaczynającej od firmy założyciel postanawia rozkręcić jakiś biznes, a następnie szuka pomysłów na ciekawy produkt. Odnoszące sukcesy firmy można oczywiście stworzyć na oba te sposoby, ale modelem prawdziwie organicznym jest model wychodzący od produktu. Założyciel doświadcza realnego problemu, który staje się dla niego inspiracją do stworzenia produktu (a potem całej firmy). Takie organiczne rozkręcanie działalności często jest dla inwestorów VC bardzo atrakcyjne.

      Wiele osób z pewnością świetnie zna koncepcję dopasowania produktu i rynku (product-market fit). Została ona spopularyzowana przez Steve’a Blanka i Erica Riesa. Zakłada, że produkt jest dla uczestników

13

Gornall, Strebulaev, The Economic Impact of Venture Capital.