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in dem geregelt wird, dass der Rückversicherer im Schadenfall gegenüber dem Erstversicherer die vereinbarte Versicherungsleistung erbringt. Der Erstversicherer zahlt zu Beginn der Risikoperiode (üblicherweise ein Jahr) eine Prämie. Kommt es innerhalb dieser Risikoperiode zu einem gedeckten Schaden, ist der Rückversicherer verpflichtet, diesen ab dem vereinbarten Selbstbehalt, der durch den Erstversicherer zu tragen ist, bis zu einer vertraglich vereinbarten Obergrenze zu begleichen.[3]

      Abbildung 1 zeigt die vereinfachte Struktur eines Rückversicherungsprogramms, bei dem der Erstversicherer Schäden von bis zu 100 Mio. USD im Selbstbehalt trägt. Für Schäden ab einem Selbstbehalt von 100 Mio. USD bis zu einer Obergrenze von 400 Mio. USD steht der Rückversicherer für die Haftungsstrecke von bis zu 300 Mio. USD in der Pflicht. Für Schäden, die 400 Mio. USD überschreiten, kommt der Erstversicherer dann wieder selbst auf.

      Abbildung 1: Beispiel einer Rückversicherungsstruktur

      Quelle: Schroder Secquaero

Da aber der Rückversicherer zwischen Vertragsabschluss und Schadeneintritt Konkurs[4] anmelden und somit dem Zahlungsversprechen nicht nachkommen könnte, ist der Erstversicherer dem Kreditrisiko des Rückversicherers ausgesetzt. Einer der großen Vorteile von ILS ist, dass dieses Ausfallrisiko des Rückversicherers eliminiert werden kann (Details dazu in den folgenden Abschnitten).

      Der Erstversicherer schließt seinerseits mit einer Vielzahl von Versicherungsnehmern vertragliche Risikotransfers ab. Dabei analysiert er das Portfolio dieser Policen und entscheidet je nach Risikoappetit, Kapitalausstattung, Rating- und regulatorischen Anforderungen, welche Risiken im Selbstbehalt getragen und welche weiter zediert werden. Diese Zession kann innerhalb des traditionellen Versicherungszyklus an Rückversicherer stattfinden oder außerhalb davon mittels alternativem Risikotransfer von Versicherer zu Kapitalmarktinvestoren ablaufen.

      Alternative Risk Transfers (ART) bietet verschiedene Instrumente zur Risikoübertragung an. Grob kann zwischen handelbaren Katastrophenanleihen (Catastrophe Bonds oder Cat Bonds) oder nicht-handelbaren besicherten Rückversicherungslösungen (Collateralized Re) unterschieden werden. In Abschnitt 3 wird darauf ausführlicher eingegangen.

      Im alternativen Risikotransfer wird das Zahlungsversprechen durch eine Zahlungsgarantie ersetzt und das dem Rückversicherer gegenüber bestehende Ausfallrisiko eliminiert. Die Zahlungsgarantie besteht darin, dass die Haftung bei Vertragsabschluss besichert wird. Dies geschieht bei ILS, indem die Einzelzweckgesellschaft oder das Single Purpose Vehicle (SPV) den Erlös aus der ILS-Emission in Höhe der möglichen Versicherungssumme auf ein gesondertes Wertpapierdepot (Collateral Account) (Abbildung 2) zu Gunsten des Versicherers hinterlegt.

      Abbildung 2: Funktionsweise einer ILS-Transaktion

      Quelle: Schroder Secquaero

      Dieses gesonderte Konto liegt bei ILS nicht beim Erstversicherer, sondern beim Emittenten der ILS, der zwischen Erstversicherer und Kapitalmarktinvestor geschaltet ist. Dieser Betrag kann für einen eintretenden Schaden, der durch den Risikotransfer abgedeckt ist, an den Deckungskäufer bezahlt oder nach Ende der Risikoperiode bei Schadenfreiheit ganz oder bei einem Teilschaden teilweise an den Deckungsverkäufer rückvergütet werden.

      Die Vergütung an den Kapitalmarktinvestor besteht aus zwei Komponenten: Einerseits aus der Versicherungsprämie für das eingegangene Versicherungsrisiko und andererseits aus den Erträgen der Wertpapiere, die zur Besicherung der Haftung im Depot hinterlegt wurden.

      Dies ist einer der Hauptunterschiede zwischen Versicherungs- und Kapitalmarkt. Der Versicherungsmarkt beruht auf dem Prinzip des Zahlungsversprechens, der Kapitalmarkt hingegen auf dem Prinzip der Zahlungsgarantie.

      Der Vorteil der Zahlungsgarantie, kombiniert mit der Größe des Kapitalmarkts, der um ein Vielfaches größer ist als der traditionelle Versicherungsmarkt, führte dazu, dass Rückversicherer erstmalig den Kapitalmarkt als alternative Kapazitätsquelle für den Transfer von (Rück-)Versicherungsrisiken zu nutzen versuchten, als es im traditionellen Versicherungsmarkt nach Hurrikan Andrew zu deutlichen Kapazitätsengpässe für Risikotransfers kam.

Es gibt aber noch weitere Gründe, warum Erst- und Rückversicherer[5] den Weg in den Kapitalmarkt suchen. Erstversicherer z.B., die einen Teil ihrer Risiken an einen Kreis von Rückversicherern zedieren, können durch ART diesen Kreis erweitern, breiter diversifizieren und somit von der von jedem einzelnen Rückversicherer zur Verfügung gestellten Kapazität und dem jeweiligen Ausfallrisiko unabhängiger werden. Zudem bekommen sie zusätzliche Flexibilität bei der Optimierung der Kapitalstruktur (ART als alternative Form zu Eigen- oder Fremdkapital) und erhöhte Planungssicherheit durch die Marktzyklen. Auch besteht vermehrt die Möglichkeit, Mehrjahresdeckungen einzukaufen. Nicht zuletzt erhöhen sich auch der Wettbewerb und die Transparenz im Markt, was sich z.B. durch die Preisfindung von Risiken bei der Syndizierung von Katastrophenanleihen ergibt.

      Aus Investorensicht – und darauf liegt der Fokus dieses Beitrages – sprechen viele Punkte für eine Anlage in Versicherungsrisiken in Form von ART. Diese werden in den folgenden Abschnitten erläutert.

1.1 Sehr gute Diversifikation und reine Risikoprämie

ILS oder ART bieten Kapitalmarktinvestoren Zugang zu Risiken und Prämien, die fast gänzlich unkorreliert zu den Finanzmarktrisiken sind. Während sich Zinsen, Aktien oder Währungen in Abhängigkeit zu einander bewegen, ist die Performance von ILS vorwiegend vom Eintritt eines Naturschadenereignisses abhängig. Diese Abkoppelung von ILS lässt sich eindrücklich anhand der Kurseinbrüche von traditionellen Anlageklassen nach dem Ausbruch der Finanzmarktkrise 2008 oder des Corona-Virus 2020 nachvollziehen Sehr große Naturkatastrophen können allerdings zu kurzfristigen Kurskorrekturen an den Aktienmärkten führen, wenn eine Naturkatastrophe massive ökonomische und versicherte Schäden verursacht.[6]

      Der ILS-Markt wächst stetig und deckt mittlerweile neben Naturgefahren auch Risiken ab, die stärker mit Ereignissen an den Finanzmärkten korrelieren, z.B. Mortgage-backed ILS, deren Performance stärker auf Zinsveränderungen und Zahlungsausfälle bei versicherten Hypotheken reagieren.

      Ein potenzieller Investor muss sich deshalb genau informieren, in welche ILS-Kategorie investiert wird, um eine mögliche Verwässerung des Diversifikationsvorteils einzuschränken oder gänzlich zu vermeiden. Dem ILS-Vermögensverwalter kommt deshalb eine wichtige Bedeutung zu, wenn es um die Beschreibung und Bewertung der zugrundeliegenden Risiken geht.

1.2 Laufzeiten

      ILS haben relativ kurze Laufzeiten. Während besicherte Rückversicherungslösungen auf Zwölfmonatsbasis abgeschlossen werden, haben Katastrophenanleihen eine Laufzeit von üblicherweise drei bis fünf Jahren. Die Laufzeit wird jedoch meist in zwölfmonatige Risikoperioden unterteilt. Nach Ablauf jeder Risikoperiode erfolgt ein Reset, der gewährleistet, dass sich trotz Änderungen im Versicherungsbestand die Risikokennzahlen der Katastrophenanleihe im Vergleich zum Vorjahr nicht oder nur innerhalb vorgegebener Grenzen verändern.

Das Preisänderungsrisiko ist bei besicherten, einjährigen Rückversicherungslösungen klein, da nach Ablauf der Transaktion, je nach Schadenverlauf und auch nach Kapazitätsangebot und -nachfrage, der Preis der zu erneuernden Transaktion entsprechend neu verhandelt wird. Katastrophenanleihen sind aufgrund ihrer Mehrjährigkeit stärker dem Preisänderungsrisiko ausgesetzt, was sich auch unabhängig vom Schadenverlauf in den monatlichen