Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений. Саймон Вайн

и Титман предложили характеристическую модель (characteristics model), где доходность определяется в соответствии с категорией компании – растущей или недооцененной (growth; distress). Они пришли к выводу, что излишняя уверенность инвесторов может привести к инерционным тенденциям, особенно в отношении акций, по которым требуется интерпретация неясной информации. Это особенно характерно для акций растущих компаний[48].

      Они рассматривают высокий уровень соотношения бухгалтерской и рыночной стоимости как свидетельство плохого экономического состояния компании, а низкий – хорошего. Это предположение подменяет собой необходимость делать допущение о рискованности компании, в чем состоит принципиальное отличие от подхода CAPM, где делается допущение о риске и игнорируется соотношение бухгалтерской и рыночной стоимости. Тестирование этой модели, проведенное в период 1973–1993 гг., подтвердило ее преимущество над CAPM, но последняя показала лучшие результаты за 1929–1997 гг.[49] Такая непоследовательность в качестве результатов исчезает при включении транзакционных издержек. В этом случае сравнение моделей Даниеля – Титмана и Фамы – Френча приводит к аналогичным результатам[50].

      Следует отметить, что хотя и МРТ и САРМ появились до создания теории эффективного рынка, в целом все три теории исходят из похожих допусков и не противоречат друг другу. Однако Маркович и Шарп исходят из того, что на рынке есть комбинации активов в портфеле, которые позволят инвестору найти доходность, соответствующую его аппетиту на риск. Идеи Фамы и Самуэльсона относятся больше к отдельным активам, и на успех в угадывании динамики конкретных активов авторы этих теорий смотрят скептически, как бы также рекомендуя портфельный подход.

      Итак, рассмотренные модели установили некие «принципы», которые удобны для объяснения сложных явлений на рынках акций в определенные периоды. Внедрение их в практику заняло очень долгие годы, но и по сей день следование им опасно и ненадежно. Однако других моделей на сегодняшний момент просто не существует, и это вынуждает нас помнить об их выводах в нашей практической деятельности.

      Теории, объясняющие поведение валют

      Рассмотрим модели, используемые для прогнозирования поведения цен различных активов. Начнем с валют. Наиболее простыми являются теории процентного паритета (IRP – interest rate parity) и покупательного паритета (PPP – purchasing power parity). Первая гласит, что при данных процентных ставках двух валют будущий курс предсказуем на уровне форвардной цены.

      Продемонстрируем это положение на следующем примере. Одолжим сегодня на год доллары, платя за них 10 %, обменяем их по сегодняшнему курсу на иену и разместим иены на годовой депозит под 0 %. На таком обмене, если валютный курс останется неизменным, через год вы потеряете 10 % процентного дохода. Если же за год курс доллара к иене вырастет, вы рискуете потерять на изменении валютного курса больше, чем заработаете на разнице в процентных ставках,

48

Daniel К., Titman Sh. Market Efficiency In an Irrational World. Financial Analysis Journal, November/December 1999, Vol. 55, No. 6.

49

Davis J.L., Fama E.F., French K.R. Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929–1997, The Center for Research in Security Prices, Working Paper, No. 471, February 1999.

50

Pastor L., Stambaugh R.F. Comparing Asset Pricing Models: An Investment Perspective. Working Paper, July 1999.