Инновации на финансовых рынках. Коллектив авторов

свидетельствуют в частности успешные примеры сделок европейской секьюритизации государственного сектора. В первую очередь здесь следует выделить секьюритизацию малого и среднего бизнеса (SME Securitisation). Примером этого вида секьюритизации служит создание платформы PROMISE, решение немецкого банка KfW[4] о разработке стандартного набора инструментов для синтетической секьюритизации кредитов субъектам малого и среднего предпринимательства (МСП). В США аналогом являются кредиты, гарантируемые Управлением по делам малого предпринимательства (Small Business Administration – SPA), a в недавнем прошлом осуществлялись сделки с долговыми обязательствами малых предприятий, испытывающих финансовые трудности (distressedsmoll business loans). Однако в отличие от европейского рынка в США сделки такого рода не заключаются на регулярной основе и носят скорее разовый характер.

      2.9. Ресекьюритизация

      Одной из последних новаций на рынке структурированных финансов является так называемая ресекьюритизация. Это чрезвычайно интересный инструмент финансирования, реально представляющий собой производную секьюритизации. Конструкцию можно представить как секьюритизацию от секьюритизации. Фактически это секьюритизация траншей или выпусков, составляющих продукт предшествующей секьюритизации. В основе ресекьюритизации могут лежать разные ценные бумаги, ставшие результатом секьюритизации на этапе I. Иными словами, предмет ресекьюритизации – это инструмент секьюритизации. Базовым для ресекьюритизации уже служит не актив (underlying asset) как при секьюритизации, а транш или выпуск ценных бумаг (underlying tranche/underlyingsecuritisation). Изначально в этом качестве выступали исключительно обеспеченные долговые обязательства (Collateralized Debt Obligations – CDO), отвечающие задаче «переупаковки» портфеля, состоящие из обращающихся на вторичном рынке траншей CDO. Поэтому конструкция «CDO на CDOs» (CDO[5] of CDOs) и получила название «CDO в квадрате» (CDO-square). Со временем в качестве базового выпуска стали использовать любые обеспеченные ценные бумаги ABS (ABS на ABS), а термин square стал собирательным для сделок синтетической ресекьюритизации. В русскоязычной литературе этот инструмент еще называют «секьюритизацией матрешек» [Роббе, Али, 2008].

      Отличительная особенность square-структур – принцип перекрестной субординации (cross-subordination), который предполагает разную очередность выплат (субординацию) для разных базовых CDO[6]. Если в обыкновенной CDO-square убытки по каждому из траншей CDO переходят на уровень самой сделки ресекьюритизации (риск структуры), то в кросс-субординированной структуре на уровень сделки передается только та часть убытков, которая превышает остаточную сумму (remaining subordination). Для каждого транша структуры CDO остаточная сумма равна исходной субординации, уменьшенной на размер совокупных убытков по портфелю базовых CDO.

      Другая особенность square-структур – это так называемое удвоение кредитного плеча (leverage the leverage) по сравнению с тем, которое возникает при выпуске обычных кредитных нот. Суммарный объем портфеля может в десятки раз превышать аналогичный показатель для

4

Банк развития – аналог Российского банка развития (РосБР).

5

Ценные бумаги, покрытие которых состоит из долговых обязательств, а выплаты процентов и основной суммы долга по разным траншам проводятся в определенной очередности.

6

Механизм описан в аналитическом докладе рейтингового агентства Fitch «Анализ синтетических CDO, выпущенных на CDO» (Analysis of Synthetic CDO of CDOs), опубликованном в сентябре 2004 г.