Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее. Брюс Гривальд

этой чрезмерной уверенности является усиление переоценки «гламурных» акций, поскольку возможность непредвиденных неблагоприятных последствий для них неявно минимизируется. В то же время чрезмерная уверенность усиливает недооценку непривлекательных и разочаровывающих акций, ведь возможность их восстановления аналогичным образом сводится к минимуму или игнорируется. В целом, чрезмерная уверенность увеличивает диспропорции между доходностью «гламурных» и стоимостных акций. Пока эволюция не устранит это человеческое свойство, стоимостная аномалия, скорее всего, сохранится.

      Излишняя уверенность также добавляет стоимостной аномалии важное временнóе измерение. В хорошие времена чрезмерная уверенность побуждает инвесторов минимизировать потенциальные будущие негативные события в гораздо большей степени, чем было бы оправдано при рациональном вычислении вероятностей. Инвесторы экстраполируют нынешние благоприятные условия на неопределенное будущее. Эти ожидания проявляются в повторяющихся радикальных завышениях рыночных курсов, которые Роберт Шиллер назвал «иррациональным изобилием»[23]. В эти периоды оценки волатильности рынка, которые заложены в ценах производных инструментов, обычно падают до исторических, нереально низких уровней[24]. В хорошие времена цены опционов свидетельствуют, что инвесторы ожидают спокойного плавания, тогда как исторические данные показывают, что в прошлом рынок в среднем вел себя прямо противоположным образом. В плохие времена, когда цены уже упали, а экономические перспективы мрачны, инвесторы сомневаются, что хорошие времена когда-либо вернутся. Они слишком уверены в своем пессимизме. Тогда спрос на опционы соответственно высок, а опционы дороги.

      В некотором смысле невротические крайности мистера Рынка – дань чрезмерной уверенности. Если мистер Рынок не успокоится как-нибудь, будь то правильное лечение биполярного расстройства или изменение человеческого поведения, то межвременные (и, следовательно, перекрестные) стоимостные аномалии продолжат существовать.

      Психологические эксперименты показывают, как трудно избавиться от этой излишней убежденности. В одном известном эксперименте испытуемых, смотрящих сквозь отверстия в темную комнату, просили оценить расстояние до светящегося квадрата. Поскольку им не сообщили размер квадрата – квадраты разных размеров были выбраны случайным образом и размещены на случайных расстояниях – точно оценить расстояние было невозможно. Тем не менее участники эксперимента неизменно давали оценку расстояния в футах, и когда их просили оценить вероятную точность этой оценки, они допускали наличие лишь небольших погрешностей (например, плюс-минус 1 фут). Столкнувшись с ситуацией фундаментальной неопределенности, испытуемый рефлекторно начинал чувствовать сильную уверенность в своем выборе. На самом деле их оценки расстояния

23

Shiller, Robert. Irrational Exuberance. Princeton, 2000.

24

Если инвесторы считают будущий курс ценных бумаг лишь слегка неопределенным, то стоимость опционов на покупку или продажу по фиксированным ценам будет низкой, поскольку перспектива получения крупной прибыли считается маловероятной.